Lajes Corporativas e o CSHG Real Estate FII – HGRE11

A análise realizada neste caso será a análise top-down, assim, na primeira parte tratarei do setor de lajes corporativas, procurando entender qual será o seu comportamento em um cenário de pós-pandemia e, na segunda parte, comentarei sobre o CSHG Real Estate FII – HGRE11 em específico, a fim de entender com maior aprofundamento seus prós e contras.

 

I - Setor de Lajes Corporativas

 

Quando falamos do setor de lajes corporativas estamos tratando das salas comerciais destinadas às empresas para que seus funcionários possam desempenhar funções de escritório no âmbito de cada atividade econômica. Dito isto, nota-se a importância de tratar sobre o setor das lajes corporativas, uma vez que o trabalho remoto ou Home Office bastante afetou tal parcela do setor imobiliário.

 

A pergunta que todos analistas do setor e os investidores fazem sobre o tema é: o Home Office vai continuar? Essa pergunta norteará o presente tópico, porém, adianto que não teremos uma resposta entre “sim” ou “não”, mas sim uma construção lógica daquilo que é mais provável de ocorrer.

 

Primeiramente, precisamos entender que se trata de uma pergunta ampla e que precisa ser melhor formulada ou interpretada para chegar a conclusões mais palpáveis. Digo isso porque Home Office em termos gerais abrange todo setor econômico: as empresas públicas e aquelas privadas, as companhias que prestam serviços B2B (bussiness-to-bussiness), aquelas que prestam serviços B2C (bussiness-to-consumer), dentre outras diferenciações.

 

Por que essas características de cada empresa são importantes? Bom, cada empresa tem a sua peculiaridade de funcionamento e, assim, o Home Office fará mais ou menos sentido. Por exemplo, uma empresa que capta clientes, o trabalho remoto será menos produtivo, uma vez que uma sede física pode ser necessária para o atendimento inicial ao cliente. Por outro lado, uma empresa que fornece insumos para outros negócios, somente necessita de seus funcionários para responder ligações, e-mails e outras questões que o Home Office permite.

 

Tomei a iniciativa de fazer uma tabela com as principais características das empresas e como poderão se organizar entre o trabalho remoto e o presencial. Isto posto, tentei traçar uma regra para ser observada conforme a experiência prática os respectivos planos de negócios (bussiness plans).

 

 

As empresas grandes e médias possuem mais recursos para investir em tecnologia para supervisionar seus funcionários, algo que as empresas pequenas podem carecer, outrossim, as empresas grandes e médias podem eventualmente atender clientes. Por sua vez, o bussiness-to-bussiness (B2B), na maior parte dos casos, não precisa de funcionários em uma sede física, já o sistema bussiness-to-consumer (B2C) precisa do contato com o público para captar novas vendas e clientes. O setor público, geralmente, precisa do contato com a população para serviços essenciais como energia, água, esgoto, INSS, etc. No caso do setor privado, por este ser bem amplo, pode estar nas duas pontas. 

 

Estou sendo simplista na minha análise, a tentativa aqui não é apresentar um detalhado estudo sobre a volta ao trabalho no Brasil, apenas traçar um parelelo para entender o cenário futuro. Dito isto, entendo que o mais palpável é tratar que estaremos caminhando para um regime híbrido entre o Home Office e presencial, o que nos permite analisar o CSHG Real Estate FII – HGRE11 como um investimento eventualmente viável.

  

Constatada que a situação é bem mais complexa do que um “sim” ou “não”, superada a questão de que as lajes corporativas vão acabar com o trabalho remoto, então vejamos como se encontra o mercado de imóveis comerciais no Brasil a partir do Índice FipeZAP.

Fonte: Site da Fundação Instituto de Pesquisas Econômicas (www.fipe.org.br)

 

No ano de 2020, podemos observar que não foi um ano fácil e isso acabou influenciando no preço da locação de imóveis comerciais, índices negativos durante quase todos os meses do ano. Outrossim, parece existir uma razoável recuperação em andamento conforme destacado pelos quadrantes "verdes", aumento nos preços dos aluguéis e aumento na rentabilidade (Yield).

 

Esse aumento no Índice conforme destacado pode ser decorrente de dois fatores, conjuntos e/ou isolados: i) inflação, o aumento generalizado nos preços; e ii) aumento da demanda por imóveis que acaba pontualmente aumentando os preços do aluguel comercial. Entendo ser a conjugação de ambos os fatores responsáveis por tal ocorrido, uma vez que o IPCA e IGP-M estão, respectivamente, em 2,36% e 9,90% e atividade econômica está voltando gradualmente, com alta no PIB de 1,2% no primeiro trimestre de 2021

 

II – CSHG Real Estate FII - HGRE11

 

Alguns motivos que fazem o CSHG Real Estate FII um interessante player dentro do mercado de fundo de lajes corporativas: i) endividamento e alavancagem confortáveis; ii) imóveis de alta qualidade; iii) gestão qualificada no longo prazo; iv) margem de segurança no atual preço; e o v) retrofit da Torre Martiniano que pode agregar bastante valor ao portfólio.

 

Conforme último informe mensal do fundo, o passivo está em R$ 150 milhões e o ativo se encontra em R$ 2.157 milhões, assim, o passivo é 7,3% do ativo do fundo e reajustada pelo CDI. Apenas para comparar com os pares de lajes, o RECT11 e o XPPR11 possuem passivo de 20% do ativo, o BRCR11 com passivo de 15% do ativo e o TEPP11 com 4,3% (fundo com menor liquidez, mas com proposta similar). Quanto a estrutura dessa dívida, o fundo tem R$ 144,3 milhões em compromissos financeiros, sendo R$ 53,3 milhões com remuneração de 100% CDI (vencimento em out/2021) e R$ 91,0 milhões (vencimento em dez/2028) com remuneração de 100% CDI + 1,65% a.a.

 

 

Portanto, a dívida é em sua maioria de longo prazo e com indexador confortável nos atuais níveis da SELIC, bem melhor que atrelar ao IPCA, que acumula constantes altas recentes. Outrossim, o fundo tem um compromisso de curto prazo em outubro/21 e precisa de dinheiro em caixa para arcar com tal obrigação, o que não vejo como um problema, uma vez que alinhando a dívida com a estratégia de vender alguns imóveis “non-core” será algo que pode dar resultados satisfatórios. Ademais, destaco que se exige um acompanhamento próximo para que o fundo não se desfaça de imóveis a qualquer preço para arcar com as dívidas.

 

Com relação à composição do portfólio do fundo, segue tabela com rating, localização e ABL (m²) dos imóveis do fundo. Interessante setorizar os dados pela ABL porque a área disponível para locação que que irá impactar na receita total do fundo, uma vez que o FII pode ter excelentes imóveis AAA, mas em uma % pequena da ABL (m²) total do portfólio.

  

Apesar de notar a existência de vários imóveis rating "A" e "B" principalmente no Estado de São Paulo – na capital ou no interior, ideal setorizar pela ABL (m²). Dito isto, setorizando por rating e localização com base no Estado, a situação do portfólio é a seguinte.

 

A localização majoritária em São Paulo com a maioria dos imóveis padrão "A" se confirma após o tratamento dos dados. Entendo isso como um bom sinal, uma vez que imóveis de alta qualidade e na maior cidade da América Latina e/ou no Estado mais rico do Brasil tem menores chances de vacância pela centralidade no sistema econômico.

 

Algo que devemos ligar o sinal de alerta é o imóvel que o fundo detém em Porto Alegre, chamado Centro Empresarial Guaiba, pelos seguintes motivos: i) são 10.660 m² ou 5% da ABL do fundo; ii) se trata de um imóvel em uma região menos óbvia; iii) vacância elevada de 70% no atual momento; e iv) imóvel mais antigo, que eventualmente precise de reformas para atrair locatários.  

 

Fonte: Relatório Gerencial CSHG Real Estate FII - HGRE11

 Fonte: Ficha Comercial do imóvel no site do CSHG Real Estate FII - HGRE11

 

Sobre a gestão qualificada no longo prazo, a Credit Suisse Hedging-Griffo é uma das maiores administradoras de FIIs do país, com fundos enormes em valor de mercado e bem reconhecidos - HGLG11, HGFF11, dentre outros. A gestão vinha desempenhando um papel crucial na reciclagem do portfólio e a crise econômica acabou por exigir algumas adaptações, porém, a gestão continua seguindo a estratégia, alienando imóveis “non-core” e focando em imóveis "core" mais condizentes com a realidade do FII.

 

Ainda sobre a estratégia e a gestão, nota-se uma alavancagem confortável, uma estratégia de reciclagem em andamento e foco em ativos "core" do fundo, algo bastante favorável no atual momento de recuperação econômica. Digo isto porque aqueles fundos mais alavancados e com portfólio menos óbvio acabam possuindo uma margem de segurança menor, algo que precisa ser rastreado para evitar maiores desgastes.

 

É evidente que o setor de lajes corporativas passa por dificuldades econômicas, com a redução nos alugueis e no Yield pago aos cotistas, entretanto, a margem de segurança no CSHG Real Estate FII - HGRE11 parece bastante confortável, no seu atual preço próximo a R$130,00. Neste preço, negocia a 0,75 do valor patrimonial, pagando um Yield acima de 6% ao ano, possui uma dívida/ alavancagem confortável e tem um portfólio bem resiliente, com imóveis de alto padrão.

 

Outra questão relevante do CSHG Real Estate FII - HGRE11 é que esse pagamento de dividendos de R$0,67/ cota é próximo ao resultado mensal gerado pelo fundo, ou seja, a gestão não está se utilizando de artifícios para pagar dividendos não orgânicos, tais como: adiantamentos de fluxo de caixa, alienação de CRIs, renda mínima garantida, dentre outros. Tal fato é positivo, uma vez que existem fundos com dificuldades na geração de renda que estão se valendo de tais artifícios para manter o cotista contente com as distribuições, porém, acaba criando algo artificial e até mesmo colocando o cotista para arcar na outra ponta (patrimônio do fundo).   

 

Finalmente, destaca-se que o retrofit da Torre Martiniano agregará bastante valor ao portfólio e pode reduzir significativamente a vacância do fundo, uma vez que se encontra 100% vago em virtude da reforma em andamento.

 

Fonte: Relatório Gerencial CSHG Real Estate FII - HGRE11

A obra vai evoluindo bem, com alguns atrasos que são normais para toda construção, mas seguindo o cronograma na medida do possível. Imagino que logo mais esteja pronta e liberada para novas locações, colocando uma margem de segurança, no 1º semestre de 2022.

 

Fonte: Relatório Gerencial CSHG Real Estate FII - HGRE11

Na minha visão, a localização da Torre Martiniano (próxima ao coração de São Paulo, a Av. Paulista) e seu processo de modernização vem conseguindo significativas melhoras e pode agregar bastante valor ao portfólio do fundo. Destaco que não vejo o edifício desocupado no atual cenário, estamos falando de uma região nobre, bem localizado e na maior cidade do país.

 

Portanto, a questão central sobre o CSHG Real Estate FII - HGRE11 está em qual ritmo a recuperação do setor se dará e qual o preço que está sendo negociado. Entendo que tal recuperação se dará no médio prazo (por volta de 2 a 3 anos), com a entrega do Martiniano no início de 2022 e possível aluguel para TOTVS (guidance dado pelo gestor) estaremos iniciando essa recuperação. Outrossim, no que concerne ao valor de negociação, caso o fundo estivesse mais próximo do valor patrimonial, estaria distribuindo um Yield de 4,8%, com uma vacância financeira de 25% e com um cenário desafiador de recuperação pela frente. No atual preço, o cenário e a vacância desafiadores permanecem, contudo, parece aumentar a margem de segurança, uma vez que distribui um Yield por volta de 6% e se encontra desvalorizado de seu valor patrimonial em patamares próximos a sua vacância.

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